Движение цен на фондовом рынке является одним из немногих явлений, которые вышли за рамки академических дисциплин и сопровождаются совокупными данными исследований, охватывающие почти столетие. Сегодня область исследования финансового рынка, кажется, находится в захватывающей стадии кризиса. Многие результаты ставятся под сомнение и предлагаются новые решения. Похоже, среди ученых-исследователей растет неудовлетворенность объемом литературы, разработанной на основе предположения об эффективности рынка. Хотя, только время покажет, приведет ли нынешний кризис к перевороту в мышлении и развитию целостной теории поведения финансового рынка.
В сегодняшней публикации обратим внимание на краткий исторический обзор EMH — гипотеза эффективного рынка. Стоит сделать акцент на том, что первоначальная эйфория по поводу EMH пошла на убыль и противоречивые мнения о поведении рынка послужили толчком для дебатов по этому поводу. Давайте разберемся, что такое гипотеза эффективного рынка (ЕМН) и на какие рыночные аномалии и возникающие в результате альтернативные теории для объяснения поведения рынка стоит обратить внимание.
Основы гипотезы эффективного рынка
Простейшим объяснением по поводу того, что из себя представляет гипотеза эффективного рынка было бы то, что цены на ценные бумаги отражают информацию.
Фама различал три формы ЕМН:
- слабую форму;
- среднюю форму;
- сильную форму.
Однако, именно средняя форма гипотезы легла в основу большинства эмпирических исследований.
Сильная форма предполагает, что цены на ценные бумаги отражают всю доступную информацию, даже частную. Сейхун приводит достаточные доказательства того, что инсайдеры получают прибыль от торговли информацией, еще не включенной в цены. Следовательно, сильная форма не работает в мире с неравным игровым полем.
Средняя форма EMH говорит о том, что цены ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию. Не существует недооцененных или переоцененных ценных бумаг и поэтому торговые поведения не способны обеспечить высокую прибыль. Когда появляется новая информация, она довольно быстро включается в цену. Доступность внутридневных данных позволила проводить тесты, которые в считанные минуты подтверждают влияние общедоступной информации на цены акций.
Слабая форма гипотезы предполагает, что прошлые цены или доходность отражают будущие цены или доходность. Непоследовательные результаты технических аналитиков предполагают, что эта форма верна. Однако, Фама расширил концепцию слабой формы, включив в нее прогнозирование будущих доходов с использованием бухгалтерских или макроэкономических переменных.
В то время, как средняя форма EMH легла в основу большинства эмпирических исследований, недавние из них расширили тесты рыночной эффективности, включив в них слабую форму EMH. По-прежнему существуют разногласия по поводу степени эффективности рынка. Это усугубляется проблемой совместной гипотезы. Как утверждают эксперты, тесты рыночной эффективности должны основываться на модели ценообразования активов.
Особенности ЕМН: первоначальная эйфория и последующее недовольство
EMH обеспечил теоретическую основу для большей части исследований финансового рынка в 70-80-х годах. Тогда было замечено, что цены следуют модели случайного блуждания, а предсказуемые колебания доходности акций, если таковые имеются, оказались статистически незначимыми. В то время как большинство исследований 70-х годов были сосредоточены на прогнозировании цен на основе прошлых цен, исследования 80-х также рассматривали возможность прогнозирования на основе таких переменных, как дивидендная доходность, отношения P/E, а также переменные временной структуры. В исследованиях 90-х годов рассматривались недостатки существующих моделей ценообразования активов.
Поддерживаемая гипотеза EMH также стимулировала множество исследований, в которых, среди прочего, изучалась реакция фондового рынка на объявления о различных событиях, таких как прибыль, дробление акций, капитальные затраты, продажи активов и поглощения.
Полезность или актуальность информации оценивались на основе рыночной активности, связанной с конкретным событием.
Несмотря на то, что существует множество свидетельств существования эффективных рынков, следует помнить, что не существует общепринятых определений важнейших терминов, таких как аномальная доходность, экономическая ценность и даже нулевая гипотеза эффективности рынка.
За ранним эйфорическим исследованием 70-х годов последовал более осторожный и критический подход к ЕМН в 80-90-х годах. Исследователи неоднократно оспаривали эксперименты, основанные на EMH, поднимая критические вопросы, такие как:
- Можно ли полностью объяснить движение цен новостями о событиях?
- Публичные новости и заявления вообще влияют на цены?
- Какие другие факторы могут повлиять на движение цен?
Споры, связанные с ЕМН
Сторонники EMH утверждают, что предсказуемость, лежащая в основе гипотезы является результатом изменяющейся во времени равновесной ожидаемой доходности, создаваемой рациональным ценообразованием на эффективном рынке, который компенсирует уровень принимаемого риска.
Критики EMH утверждают, что предсказуемость доходности акций отражает психологические факторы, социальные движения, шумную торговлю и моду или причуды иррациональных инвесторов на спекулятивном рынке.
В результате многолетних споров о гипотезе эффективного рынка стали известны такие понятия:
- Эффект января.
Розефф и Кинни первыми документально подтвердили более высокую среднюю доходность в январе по сравнению с другими месяцами. Используя акции NYSE за период с 1904 по 1974 год, они обнаружили, что средняя доходность за январь составила 3,48% по сравнению с всего лишь 0,42% за другие месяцы.
- Эффект выходного дня (или эффект понедельника).
Френч анализировал ежедневную доходность акций за период 1953-1977 гг. и обнаружил тенденцию к отрицательной доходности по понедельникам, в то время как в остальные дни она положительна. Он утверждал, что эта отрицательная доходность вызвана только эффектом выходных, а не общим эффектом закрытого рынка. Торговая стратегия, которая в этом случае была бы прибыльной, заключалась бы в том, чтобы купить акции в понедельник и продать их в пятницу.
- Другие сезонные эффекты: эффекты праздников и смены месяца хорошо задокументированы с течением времени и в разных странах.
Лаконишок и Смит подтвердили, что доходность акций США значительно выше в конце месяца, определяемом как последние и первые три торговых дня месяца. А Брокман и Михайлюк, в свою очередь описывают предпраздничный эффект как одну из старейших и наиболее последовательных из всех сезонных закономерностей.
- Эффект маленькой фирмы или эффект размера.
Исследования периода 1936-1975 гг. показывают, что избыточная прибыль была бы получена путем владения акциями компаний с низкой капитализацией. Подтверждающие данные приводит Рейнганум, который сообщает, что годовая доходность малых фирм с поправкой на риск превышала 20%. Если бы рынок был эффективным, можно было бы ожидать, что цены на акции этих компаний поднимутся до уровня, при котором доходность будущих инвесторов с поправкой на риск будет нормальной. Но этого не произошло.
- Эффект коэффициента цена/прибыль.
Исследования показывают, что акции компаний с низким коэффициентом цена/прибыль приносили инвесторам премию в период 1957-1971 годов. Инвесторы, которые владели портфелем с низким коэффициентом P/E, зарабатывали более высокую прибыль, чем инвесторы, владеющие всей выборкой акций. Эти результаты также противоречат ЕМН.
- Принцип Value-Line.
Value-Line делит эмитента на 5 групп и ранжирует их в соответствии с предполагаемой эффективностью, основанной на общедоступной информации. За пятилетний период, начиная с 1965 года, доходы инвесторов соответствуют рейтингам, присвоенным фирмам. То есть, фирмы с более высоким рейтингом получали более высокую прибыль. Некоторые исследователи обнаруживают положительную аномальную доходность с поправкой на риск, используя ранжирование линий ценности для формирования торговых стратегий, тем самым бросая вызов EMH.
- Чрезмерная или недостаточная реакция курсов акций на объявления о доходах.
Результаты исследований на эту тему свидетельствуют о том, что информация не накапливается в ценах мгновенно, как предсказывает гипотеза эффективного рынка.
- Рынок проблемных ценных бумаг.
Хотя академическая литература в основном предполагает, что акции на рынке проблемных ценных бумаг оцениваются эффективно, популярная пресса часто высказывала предположения, что ценообразование акций может быть неэффективным в период банкротства. Например, акции Continental Airlines продолжали торговаться на AMEX по цене или около 1,50 доллара за акцию даже после того, как компания согласовала план со своими кредиторами, который не предусматривал распределения среди держателей акций до одной из петиций. Инвесторы всегда стремились к более высокой доходности на рынке ценных бумаг, а инвесторы-стервятники привлекали значительные суммы денег, ориентированных на риск, предлагая возможность получения высокой прибыли за счет использования очевидной неэффективности ценообразования или аномалий на рынке проблемных ценных бумаг. Последнее также противоречит ЕМН.
- Погодные условия.
Мало кто станет спорить с тем, что солнечный свет поднимает настроение. Люди в хорошем настроении делают более оптимистичный выбор и суждения. Исследования 90-х годов показывают, что индексы Нью-Йоркской фондовой биржи имеет тенденцию быть отрицательным, когда облачно. В двухтысячных годах исследователи проанализировали данные по 26 странам за период с 1982 по 1997 года и обнаружили, что доходность фондового рынка положительно коррелирует с солнечным светом почти во всех исследованных странах. Интересно, что они обнаружили, что снег и дождь не обладают предсказательной силой. Эти явления справедливо называют аномалиями, поскольку они не могут быть объяснены в рамках существующей парадигмы гипотезы эффективного рынка. Это и говорит о том, что информация сама по себе не влияет на цены.
Что говорят последователи Юджина Френсиса Фама
Поскольку гипотеза эффективного рынка была предложена впервые в семидесятых годах прошлого века Юджином Френсисом Фама, время на рассуждения о правильности его творения было.
Например, мнение Джона Мейнарда Кейнса по этому поводу представляет собой два крайних взгляда на фондовый рынок. EMH построен на предположениях о рациональности инвесторов. Этот образ резко контрастирует с философией Кейнса, а в ней фондовый рынок как казино, которым руководит животный дух. Он утверждает, что инвесторы руководствуются краткосрочными спекулятивными мотивами. Их интересует не оценка приведенной стоимости будущих дивидендов и удержание инвестиций в течение значительного периода времени, а скорее оценка краткосрочных ценовых движений.
В EMH инвесторы имеют долгосрочную перспективу, а доходность инвестиций определяется рациональным расчетом, основанным на изменении долгосрочных потоков доходов. Однако, в анализе Кейнса инвесторы имеют более короткие горизонты, а доходность представляет собой изменения в краткосрочных колебаниях цен. Современные эксперты утверждают, что акционеры все больше озабочены краткосрочной прибылью и поэтому имеют очень краткосрочные горизонты планирования.
Если мы рассматриваем рациональный процесс принятия решений ЕМН как процесс, основанный на полном знании факторов, влияющих на решение, сразу видно, что гипотеза несовершенна. Она не обеспечивает реалистичной основы для формирования ожиданий. Трудно утверждать, что принятие решений инвесторами является рациональным в условиях EMH, учитывая фактор неопределенности. Чтобы принять на 100% рациональное решение, необходимо знать будущие потоки доходов, а также соответствующий коэффициент дисконтирования, оба из которых неизвестны.
Таким образом, в реальном мире инвестор сталкивается не с риском (как в анализе EMH), а скорее с неопределенностью. То есть, фактором, которому Джон Мейнард Кейнс отводит центральную роль. Он утверждает, что будущее неопределенно и никогда не может быть достоверно ясно. Он также четко подчеркивает, что неопределенность отличается от вероятности. Риск присутствует в игре в рулетку, где известен набор возможных исходов. Он заключается в том, что игрок не знает, что произойдет, но можно рассчитать вероятность каждого исхода.
Без объективных данных, на которых можно было бы основывать свои ожидания цен, становится интуитивно привлекательным, что люди будут основывать свои мнения на других членах своей группы.
Проводя аналогию с фондовым рынком как с конкурсом красоты, стоит отметить, что цель инвестора часто состоит в том, чтобы выбрать самую красивую девушку по мнению других, а не выбрать ту, которую сам участник рынка считает самой красивой. Психология трейдинга предполагает, что люди склонны подчиняться поведению большинства или среднего.
Таким образом, фондовый рынок может быть подвержен волнам оптимистичных или пессимистичных настроений, когда для таких настроений не существует твердой основы, а движения цен на акции вызваны в основном изменениями в восприятии неосведомленными спекулянтами.
Хотя, нельзя сделать вывод, что рынок состоит только из спекулянтов, вполне вероятно, что они могут образовывать значительную группу даже при огромном росте числа институциональных инвесторов.
Несомненно, исследования, основанные на EMH, внесли неоценимый вклад в понимание рынка ценных бумаг. Теперь ясно, что информация — не единственная переменная, влияющая на оценку ценных бумаг. В последние годы появилась новая волна исследователей, которые представили наводящие на размышления теоретические аргументы и подтверждающие эмпирические данные, показывающие, что цены на акции могут отклоняться от своих равновесных значений из-за самых разнообразных факторов.